【国信轻工|纸包装深度】喜迎拐点,大包装已启动

上游：纸价望企稳，盈利望回升

（1）原料（纸企原材料）：产能投放、库存反弹，造纸原料价格望逐步企稳

木浆新产能陆续投产。我们统计，印尼金光集团共140万吨产能于2017年6月投产；芬兰Metsa集团130万吨产能于2017年9月投放，其中53万吨产能停产，预计净增加产能77万吨；巴西Fibria的Tres Lagoas浆厂2017年9月新增产量37.70万吨，预计全年共新增产能175万吨，到2020达到195万吨的水平；瑞典Södra公司4.50万吨产能于2017年11月投产。总计2017年预计新增产能达397万吨，相当于2016年全球化学商品浆出货量的8.09%，其中下半年新增产能达257万吨，相当于2016年全球化学商品浆的5.24%。2016年全球化学商品浆出货量达4898.90万吨，同比增幅达4.29%，近5年同比增速约在2-4%之间。木浆产能投产自2017年起明显加快，长期来看全球木浆价格有望逐步企稳。

库存出现明显回升。木浆方面，我国青岛港木浆库存自2017年2月28日的54万吨出现持续回落，2017年8月31日期出现明显反弹，2017年10月31日青岛港木浆库存达36万吨，较底部回升26.32%；我国保定库木浆库存自2017年2月28日及6月30日期出现两次回落，2017年9月30日期出现明显反弹，2017年10月31日保定库木浆库存达2.73万吨，较低部回升25.71%。废纸方面，我国纸厂废旧黄纸板库存天数自2017年1月31日起的12.19天出现持续回落，2017年8月31日期出现明显反弹，2017年10月31日纸厂废旧黄纸板库存天数达9.56天，较底部回升24.32%。我国木浆及废纸库存均在2017年9、10月份出现明显回升。

废纸进口配额有望在12月发放。2017年7月国务院办公厅印发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》要求2017年底前中国将紧急禁止4 类24 种固体废物入境，包括未经分拣的废纸，约影响废纸供应量600万吨左右，同时废纸配额自2017年5月起不再发放，导致废纸价格居高不下。每年12月环保部会根据各企业申报等因素核发下一年配额主要部分，之后每月将会持续发放补批额度，2017年12月配额发放量也成为决定废纸价格走势关键因素。

2016年废纸进口总配额4080吨，第一批2799万吨，占比68%，后续23个批次共计1281万吨。2017年审批进口配额共计3117万吨，同比减少23.60%，其中年补批总计552万吨，占比17.71%，同比减少56.90%。2017年1至9月份废纸进口量达2169万吨，同比增长1.20%。

价格出现明显回调。从均价来看，2017Q1-Q3国内废纸、木浆均价分别为1899.71元/吨、5281.42元/吨，较去年同期提升44.76%、24.18%，均价提升明显。从时点价格来看，废纸方面，2017年初至10月31日，价格提升56.02%至2759.67元/吨。其中自2017年10月18日出现明显回调，至10月31日，回调幅度达9.03%；木浆方面，2017年初至10月31日，价格提升36.52%至6760元/吨，其中自2017年9月初价格出现明显企稳，其中9月22日低点6502.50元/吨较9月12日高点回调幅度达1.10%。造纸原料废纸、木浆价格均出现明显企稳迹象。

（2）原纸（纸企产品）：价格已至高位，部分纸种出现回落

受废纸、木浆等原材料价格上行影响，下游原纸价格自2016年下半年起持续上涨。2017Q1-Q3双胶纸、双铜纸、白板纸、白卡纸、瓦楞纸、箱板纸均价分别较2016年均价提升17.71%、29.45%、31.19%、38.29%、50.54%、44.50%至582.50、6611.46、4149.54、6213.68、3847.92、4470.02元/吨，其中箱板纸、瓦楞纸、白卡纸价格涨幅最大。10月以来，受上游废纸价格大幅波动，瓦楞纸价格出现下跌，10月31日最新报价5475元/吨，周跌幅-2.12%。

（3）总结：纸价高位，库存回升，旺季逐步结束，纸价有望逐步企稳

以木浆为原料的白卡纸、双胶纸、铜版纸等纸种方面，我们认为随之木浆产能持续投放，价格企稳下降，纸价将企稳；以废纸为原料的箱板纸、瓦楞纸、白板纸方面，我们认为随着“双十一”、春节旺季提前备货在12月逐步结束、各贸易商年底出货及进口废纸配额发放因素的初步出现，纸价望逐步企稳。

中游：订单有望持续向龙头企业集中，价格压力有望向下游逐步传导

（1）纸价上涨及环保限产致中小企业盈利较低，行业集中度有望逐步提升

原材料价格上涨对纸包装企业盈利稀释严重，2016年以来国家不断加强环境治理力度，加速完成落后产能出清。2017年3月环保部门印发《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，方案中指出要率先开展包装印刷行业排污许可证发放工作，加强包装等行业的VOC治理。同时，第一批、第二批、第三批、第四批环保督查活动分别于2016年7月、2016年11月、2017年4月、2017年6月实施，大量环保不达标中小企业出现停产限产现象，2017下半年环保力度更高于2017上半年，山东、富阳等造纸企业集中的区域多次推行排污合格企业轮休，造成供给收缩，订单进一步流向环保达标的大企业。

（2）纸包装企业持续提价，盈利改善再往

纸包装企业中小企业居多，2016年CR2仅为1.30%，而上游企业中，目前白板纸 CR2、瓦楞箱板纸 CR3 约为 25%，白卡纸 CR5、铜版纸 CR4 均大于 80%，双胶纸 CR3约为 40%，纸包装企业对于上游议价能力整体较弱，同时包装纸企往往单一客户占比较高，对下游客户议价能力有限。如果上游提价，纸包装企业产品价格向下游传导速度整体较慢。不过，随着近一年的产品价格向下游持续传导，同时上游价格增长放缓，盈利格局有望逐步好转。

华印包装网数据显示，全国纸板纸箱价格2017年全年普遍上调7%-30%，部分纸箱价格同比上涨七成，包装纸箱成本占总物流的成本也从之前的约10%上升到了15%。通过提价，纸包装企业成本压力得到缓解，未来营收边际有望改善。

下游：受益消费需求回暖，包装业内生增长潜力十足

（1）行业复苏迹象明显，支撑中游纸包装行业

2017年2月以来，我国限额以上企业商品零售额累计同比增速触底反弹，消费行业逐步回暖。其中，全国百家与五十家重点零售企业零售额累计同比增速分别从2016Q4与2017Q1起由负转正，同时期CPI月度同比增速也开始触底反弹，消费行业复苏迹象明显，对中游纸包装行业营收提升形成有力支撑。

（2）彩盒包装行业空间广阔

彩盒包装主要服务的下游消费品行业有电子消费品、化妆品、酒等。消费电子行业规模的快速增长为纸包装行业的发展提供了需求保障。而消费升级所带来的化妆品等行业对高端包装的需求也为一体化包装服务商提供了更多的发展契机。据我们测算，公司对应的2017年智能手机、PC、平板、酒、化妆品行业纸盒市场规模约为2081.46亿元，市场空间广阔。

智能手机：龙头出货量持续增长。作为纸包装服务的下游主要消费品行业，智能手机行业2016年出货量达14.71亿台，同比增速为2.32%，3年CAGR达12.99%，行业总体出货量出现增速下滑。2017Q3全球手机出货量约36660万台，同比增长3%，与2017Q2相比环比增长7.62%。据以往销量走势判断，四季度为手机出货量高峰，预计2017Q4全球手机出货量将继续环比增长。

2016年全球前6大手机厂商三星、苹果、华为、OPPO、vivo、小米出货总量达8.65亿台，同比提高8.52%，超出同期行业增速6.20pct，集中度同比提升2.49pct至58.85%。2017Q1、2017Q2行业6大手机厂商智能手机出货量同比分别提高7.80%、14.70%，比同期行业增速高出6.20pct、10.90pct，同期CR6进一步提高至64.39%、68%。手机龙头厂商出货量的增长稳健将对消费电子类包装需求形成稳定支撑。

平板电脑：出货量下滑明显，市场集中度提升。2016年全球平板电脑出货量1.74亿台，同比增速为-15.80%，3年CAGR为-7.47%；5大厂商苹果、三星、华为、联想、亚马逊2016出货总量达1.02亿台，CR5集中度同比增长7.13个pct至58.73%，其中亚马逊和华为提升较快，市占率分别提升至11.83%、9.68%。

PC：出货量下行压力较小，市场集中度小幅提升。2016年全球PC出货量2.64亿台，同比增速-5.83%，3年CAGR为-5.18%；5大厂商联想、惠普、戴尔、苹果、华硕2016年出货总量达1.88亿台，CR5集中度同比提升3.62个pct至71.44%，其中惠普和戴尔提升较快，市占率分别提至20.40%、15.35%。

白酒：行业气度回升。2016年白酒销售1306万千升，同比增长2.10%，2013至2016复合增速3.84%；此外，累积销售额同比增速已然触底反弹，2017年Q1和Q2连续攀升，累计同比分别为5.48%、6.48%，复苏迹象明显。假设每瓶酒按1斤计算，2016年销量约为241.94亿瓶，一瓶包装按7元计算，市场规模为1693.58亿元，我们根据3年CAGR+3.84%，预计2017年市场规模为1758.61亿元。

化妆品：零售额近年持续稳定上涨。据前瞻数据库显示，2016年全球化妆品市场销售额1862亿欧元，同比上升4.02%，2013至2016年复合增速3.84%，市场规模增速稳定，行业已增长步入成熟阶段。假设市场容量按照化妆品销售额的0.5%计算，则2016年市场规模约为9.31亿欧元。我们根据3年CAGR+11.21%，预计2017年化妆品包装市场规模为9.67亿欧元，约合73.42亿元。

（3）卷烟行业见底回暖带动烟标行业复苏

烟叶生产供给侧改革环境下，卷烟业去库存效果明显。2017年6、7、8月我国卷烟工商业库存为469.80万箱、479.21万箱、454.62万箱，同比增长-14.41%、-16.58%、-18.40%。2017年8月卷烟库存数量较去年12月库存高点减少232.06万箱，降至近2年历史相对低位。目前卷烟行业去库存已经取得阶段性成果，较低库存水平为后期卷烟产量放量提供了一定增长空间。

2015年国家出台控烟政策以来，卷烟销量逐年下滑。2015年、2016年我国卷烟销量分别为4979.01万箱、4701万箱，同比增长-2%、-6%。2017我国烟草产销目标为4730万箱，2017H1卷烟销量达2475.02万箱，同比增长1.58%，完成目标比例达52.33%，卷烟行业触底回升。，烟行业的回暖有望带动烟标行业持续复苏。

（4）纸箱：快递高峰季即将到来，旺季利好纸箱行业

11月，受到电商“双十一”网购传统旺季以及年关将近的影响，预计快递业务量上升。，每年11月到次年1月是快递业务高峰期，：14年、15年、16年11月规模以上快递业务量分别为16.46亿件、26.05亿件、37.64亿件，均为各年最高值；每年12月的业务量分别为16.37亿件、24.18亿件、33.95亿件，均为各年次高值。今年9月份快递业务量已达36.06亿件，同比增长27.60%。长期看，16年12月瓦楞纸箱产量393万吨，为全年最高值；09年-16年月度数据显示12月瓦楞纸箱月产量为各年最高值。我们预计纸箱业进入11月将迎来旺季。

股价：行业龙头股价逐步回暖，行业回暖预期不断证实

（1）纸包装行业股价纷纷出现回暖迹象

美盈森8月11日触底后反弹，截至10月31日，反弹幅度达9.86%；合兴包装8月11日触底后反弹，截至10月31日，反弹幅度达16.52%；裕同科技因汇率因素、大客户订单波动等因素股价持续向下，三季报公布后，利空尽，10月18日起出现明显反弹，至10月31日反弹幅度达9.82%；此外，纸包装子行业烟标行业出现明显反弹，行业龙头劲嘉股份、东风股份分别于8月24日、8月11日股价出现反弹，至10月31日反弹幅度分别达16.59%、2.62%。进一步证实行业回暖预期。

长期，从股价与纸价的关系来看，美盈森、合兴包装股价与瓦楞纸纸价呈反向变动，且基本无滞后期。劲嘉股份、东风股份股价与白卡纸纸价呈反向变动关系，且基本无滞后期。随着纸价逐步企稳，龙头纸包装企业股价也逐步回暖。

投资建议：

持续推荐纸包装龙头裕同科技、票据印刷龙头东港股份及烟标龙头劲嘉股份

（1）裕同科技：利空尽、业绩望迎拐点

业绩稳步上行。公司2017Q1-Q3营收、归母净利润分别达45.24亿元、6.11亿元，同比增长25.94%、10.90%，2017Q3受汇率、原材料涨价、部分客户订单延后等因素影响业绩增速触底，公司预计2017归母净利润增速达8%-18%，业绩望持续回暖。

利空尽，业绩望迎拐点。公司于2017Q3业绩增速降低的主要的影响因素将逐步解除。第一，收入端，2017Q4、2018Q1迎来旺季，新开发客户2018全年逐步放量，2018营收弹性大；第二，成本端，公司主要原材料国外进口，受纸价影响有限，且未来随着纸价企稳，盈利能力有望逐步边际改善；第三，费用端，公司2017Q1-Q3因人民币汇率升值带来汇兑损失较多，财务费用达1.23亿元，对公司利润形成明显稀释，而2017年9月美元兑人民币汇率出现反弹，且公司9月申请了套期保值业务额度，汇率因素无虞。

新客户开拓加速，新材料、互联网+等方面硕果累累。（1）华为、联想等电子消费包装老客户订单成长稳健，并开发VIVO、小米等新客户。（2）烟酒、化妆品、大健康包装方面贵州茅台、东阿阿胶等新客户将逐步贡献业绩增量。（3）环保纸托等新材料研发，互联网包装、云印刷等业务持续推进。

投资建议：预计2017-2018年归母净利润分别为10.29亿元、14.25亿元，同比增长17.6%、38.5%，对应EPS为2.57元、3.56元，当前股价对应PE为28倍、20倍，维持“买入”评级。

（2）东港股份：多点开花，传统业务业绩拐点

业绩平稳增长，子公司并表增厚利润。公司2017Q1-Q3营收、归母净利润分别达10.44亿元、1.66亿元，同比增长3.81%、11.60%。2017Q3单季度归母净利润同比增长28%，主要系销售、管理费用下降及北京东港印刷等三家子公司少数股权收购完成并表增厚业绩。

传统印刷业务迎接拐点。一方面，环保趋紧，订单逐步流向大企业，另一方面随着三四季度招标提价的进一步落实，公司票据印刷业务有望迎来量价齐升。此外，银行卡类业务中标农业银行、中国银行、交通银行三大银行，业绩有望在明年逐步放量。

档案存储、电子发票、彩票业务均为行业领军企业。档案存储业务行业领先，盈利稳步攀升，行业龙头的主要竞争者；公司为电子发票行业三龙头之一，长期来看，随着政策红利逐步释放，公司电子发票业务有望迎来爆发；公司新渠道彩票业务拓展成果喜人，目前尚无竞争对手，将逐步贡献业绩。

投资建议：预计公司2017-2018年归母净利润分别为2.62亿元、3.20亿元，同比增长16.8%、27.6%，对应EPS为0.70元、0.90元，当前股价对应PE为35倍、27倍，维持“买入”评级。

（3）劲嘉股份：烟草行业回暖，持续推进社会化大包装+大健康

经营业绩发展趋势良好。公司2017Q1-Q3营收、归母净利润分别达20.10亿元、4.35亿元，同比增长10.73%、-1.24%。2017Q3单季度归母净利润同比增长48.97%，主要系烟标行业整体趋势向好，公司加大重点品牌设计研发力度，把握产品结构调整的市场机会。 

烟草行业回暖。烟草去库存持续落实，目前库存低位，销量稳步提升，2017上半年卷烟销量2475.02万箱，完成全年目标52.33%，受下游带动，烟标行业有望持续回暖。

社会化大包装业绩可期。公司持续推进高端烟盒客户、vivo等消费电子客户、茅台等酒类客户的合作，随着自动化水平逐步提升，有望成为公司新增长点。

大健康战略未来前进广阔。公司2015年与中山大学进行生物技术领域的合作；2016年与医药健康行业龙头复星集团展开战略合作，积极推进大健康成为第二主业。

投资建议：预计公司2017-2018年归母净利润分别为6.75亿元、8.27亿元，同比增长18.2%，22.6%，对应EPS为0.45元、0.55元，当前股价对应PE为23倍、19倍，维持“买入”评级。